黄金牛市的驱动力不消退，牛市就不会结束

美元目前仍是世界货币体系的锚。2020年-2022年，美元快速增发（图1），2020年1月，广义货币（M2）从15.4万亿美元增长到2022年1月的21.6万亿美元，增幅为40.3%。在这种背景下，黄金的保值、增值能力被很多人看好。

图1: 美国广义货币M2（万亿美元）

2024年1月我们撰写并发布了《2024年十大经济预测》，其中预测了黄金涨价。从2024年2月以来，伦敦交易所的黄金现货价格不断突破历史新高。2000美元/盎司曾是2023年11月之前黄金难以突破的价格，但2024年4月12日黄金价格已经触及2400美元/盎司上方。

但是，就在黄金突破2400美元/盎司的当天，黄金价格大幅跳水最终收于2344.6美元/盎司。黄金行情到头了吗？

很多读者想知道这次黄金牛市何时结束。那么，您首先要明白黄金的另一面是美元：每一次黄金牛市，一定有一个或者多个削弱美元价值的因素。

这个因素可以是美元作为外汇储备的信用受到质疑。如果美元不守信用，美元价值自然大打折扣。

这个因素也可以是美国的高通胀。美国高通胀意味着美元相对于商品贬值，美元价值当然会下降。

这个因素还可以是美国经济衰退。美国衰退首先意味着美国国力下降，同时意味着美国很可能会增发货币，所以美元价值下降。这个因素还可以是其他，比如战争的威胁等。

尾注是最近110年的黄金简史，不了解黄金历史的读者可以参考。图2是1968年以来的黄金价格走势。

图2: 黄金价格走势图

第一次黄金牛市发生于1968年-1980年，第一次见顶回调发生在1974年12月-1976年8月，真正的大顶发生在1980年1月。

二战后，美国黄金储备达到2万吨以上。凭此实力，1944年布雷顿森林体系将黄金价格固定于35美元/盎司。虽然布雷顿森林体系1971年才正式解体，但实际上，美国的黄金储备从1957年之后就开始净流出，1960年之后加速流出，1968年其储备跌破1万吨。

1968年，黄金价格开始松动。1968年-1969年，美国失业率保持在3.5%左右，经济并不坏；通胀约为5%，偏高。但此时人们最担心的是美元最初的承诺：任何人拿35美元就可以兑换一盎司黄金。

1971年，美国果然变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩。脱钩的原因很容易理解：美国的黄金储备根本无法兑付那么多美元。随着美元与黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，各种商品开始涨价，通货膨胀来势汹汹。

所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用受质疑；第二，通货膨胀。

美国通过“石油美元”等措施强化美元信用，而且美国的经济、科技领先全球，渐渐地大家接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市，通胀成为了主因。

为了应对通胀，美国从1971年开始加息。1971年美国联邦基金利率约为4%，到1973年下半年该利率突破10%，10%以上的利息一直维持到1974年的10月。美国失业率从1973年不到5%稳步上升，到1975年1月已经突破8%。而且，从1975年1月开始，通胀数据不断下降。

经济疲弱，降息已经有了充分的理由。实际上，降息开始于1974年8月，从最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照传统理论，降息有利于降低黄金的资金成本，黄金应该持续上涨。

但实际上，1975年1月，黄金价格已经开始下降。这从侧面证明，此时推动黄金上升的主要因素（通胀）得以缓解，黄金上升的动力就消退了。

图3: 美国1968年-1983年的利率、通胀率、失业率

低于5%的利率维持到1977年4月，但早在1977年1月，通胀卷土重来的迹象已经十分明显。1979年初，美国CPI（消费者物价指数）同比再次超过10%。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀开始稳步回落。

黄金在1980年1月到达850美元/盎司之后开始逐渐回落，黄金牛市谢幕。1981年下半年开始的降息并没有带来黄金牛市。这再次证明，主因衰退，黄金就失去了上涨动力。

第二次黄金牛市发生于2001年-2012年，第一次见顶回调发生在2008年4月-11月，真正的大顶发生在2011年9月。

2000年互联网泡沫破灭。图4显示，美国失业率快速上升，从不足4%上升到2003年的6%以上。同时，美联储快速降息，联邦基金利率从2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此时美元指数开始持续下跌，黄金牛市开始变得明显，黄金价格从270美元/盎司开始持续上涨。

这次黄金牛市的初始驱动力是经济衰退。

图4: 美国1998年-2013年的利率、通胀率、失业率

2004年底通胀开始抬头，美联储快速加息，利率从2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然后5%以上的利率一直持续到2007年8月。加息并未成功抑制通胀，也未影响黄金的上涨。

而2007年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，而黄金价格此时突破了1000美元/盎司。2008年4月，各种补救措施开始密集出台。

但是，黄金价格在2008年短暂下跌之后，2008年底就快速反弹。黄金于2011年9月见顶，达到1895美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机得以缓解，各种措施改变了人们对衰退的预期。

通过分析前两次黄金牛市，我们发现，当黄金上涨的主要驱动力消退之时，黄金牛市行情也就终结了。那么本次黄金上涨的驱动力是什么？

有两派观点：一派认为是货币宽松和美元利率下行的预期；另一派认为是对美元作为主要储备货币的质疑。

2024年3月27日以来，美元指数上升、美国国债收益率上行意味着货币宽松的预期被打破。在此条件下黄金依然快速上涨，表明本次黄金上涨的主要动力是对美元地位的质疑。

质疑的原因主要有两点。

第一，美国联邦政府债务过于庞大，目前已经超过34万亿美元。2024年2月美国国会预算办公室（CBO）发布的《预算与经济展望：2024年至2034年》预计，未来10年，利息支出将迅速增长——从2025年的9510亿美元增长到2034年的1.6万亿美元。

高昂的利息支出导致美国2024年财政赤字率（财政赤字率=财政赤字/当年GDP）为6.8%，而其后的十年中，预计都超过4.5%（图5）。一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的。

图5: 美国2014年以来的财政赤字率（2024年及之后为预测值）

第二，在国际矛盾凸显的环境中，很多国家对美国资产的安全性信心减弱。在这种条件下，黄金资产更具有确定性。

所以，这次黄金牛市的主要矛盾是美元地位问题。只要美元不能重获信任，这次黄金牛市就不会结束。

这个理论借用《三体》中的概念，把美国经济历史分为乱纪元与恒纪元。乱纪元的特征是，有些威胁经济稳定性的大事悬而未决，这种大事可能是经济增长乏力、可能是通胀、可能是债务问题、可能是战争的威胁、未来也可能是环境急剧恶化等等。

由恒向乱的转变，可能来自于一个小冲击，但由于经济体本身积累了很多矛盾，这个小冲击就被一层层放大。

然而，乱久则恒。背后的道理很多经济学家讨论过。比如，乱纪元中居民存款上升，这些存款是未来的消费能力；再如，房租、原材料、人力都变得廉价；三如，在乱纪元中长时间不舍得更换的耐用品已经需要更换，还有类似的被压抑的需求。

从乱到恒的转变中有个节点，叫做“出清”。经济体的出清，类似于人类病患的去除，开始时不明显，但身体的确一天天好起来。

在美国，股市涨幅是界定乱纪元和恒纪元非常优秀的指标。从道琼斯指数看，1900年以来，美国经济经历了4个乱纪元，4个恒纪元。

表1: 美国经济不同纪元中的股市、黄金的涨幅

如表1所示，在恒纪元中，代表股市的道琼斯指数涨幅大幅超过黄金涨幅；而在乱纪元中，黄金涨幅大幅超过道琼斯指数涨幅。

从历史上看，乱纪元都持续了10年以上，所以现在谈论黄金牛市结束，为时尚早。当然，如果黄金价格在2025年和2026年出现大幅调整，也不让人意外。

尾注：黄金最近110年的历史

1913年美联储成立，它成了美元唯一的印刷机构。那时的美联储，仍然严格遵守金本位规则，任何一个人拿20.67美元纸币，都可以找美联储兑换成1盎司的黄金。这里的盎司是“金衡盎司”，约为31.1克，此时1美元的含金量约为1.5克。

在1933年3月美国停止金本位之前，黄金的价格一直被固定在20.67美元/盎司。1934年罗斯福政府出台了《黄金储备法》，黄金的法定价格调整为35美元/盎司。此时1美元差不多可以兑换1克黄金。

1944年7月布雷顿森林体系建立，黄金价格仍固定在35美元/盎司。布雷顿建立之初，美国黄金储备接近2.2万吨，占世界的70%以上。但1957年之后，美国黄金储备快速流出，1968年美国黄金储备跌破1万吨。此时布雷顿森林体系虽然尚未瓦解，但黄金价格已经开始松动。

伦敦黄金现货市场是世界最主要的黄金交易市场之一，到了1968年底，黄金价格来到了41美元/盎司。

1971年，尼克松宣布美国不再承担美元的黄金兑换义务，布雷顿解体。黄金价格开始暴涨，到1980年价格突破600美元/盎司。短短十年，黄金涨了17倍。

但1980年之后的20年，黄金进入熊市，价格保持整体下跌。2000年，黄金伦敦市场现货均价为280美元/盎司，与1980年价格高点相比跌去一半还多。

2001年-2011年，黄金牛市；2012年-2017年，黄金熊市；2018年之后，黄金再次变得强势。

作者陈汐为《财经》研究员