2025年，宏观政策如何发力？资本市场是否有机会？
辞旧迎新，否极泰来！2025年，宏观政策如何发力？资本市场是否有机会？
我们可以在今年春晚中看到一些端倪：在甄子丹领衔的《笔走龙蛇》的武术表演中，复刻了科幻电影的经典画面“子弹时间”，展现了“时空凝结、移步异景”的立体视效，让观众大呼过瘾，而这项技术是由阿里云通义大模型技术提供的。谁能登上春晚，不仅是一道经济题，更是一道政治题。在阔别六年之后，阿里云重新登上春晚，背后传递一个信号：这家具有代表性的企业——阿里巴巴正重新走到聚光灯下。这是否意味着2025年中国民营企业和资本市场的环境将更加宽松？在中美技术竞争格局下可能涌现更多的机会？本文在新春之际探讨2025年的政策取向、市场行情以及投资机会。
01
政策取向
自2018年中美贸易摩擦以来，我们在短短六年内经历了疫情全球大流行、欧美股灾、全球供应链危机、世界石油危机、欧美大通胀、美联储激进加息、俄乌战争、中东冲突、国内经济与通胀走弱……2025年，特朗普重新执掌白宫，在上任第一日就签署了创记录的行政令，正在推动国际政治和意识形态加速右转。这意味着，我们不得不面临一个国家之间冲突更频繁、地缘政治与经贸纷争更多、军事与技术竞争升级的充满不确定性的世界。当外部压力不断增强时，内部局部的结构性的空间便打开，尤其是在经济政策方面。“9·24”是一个政策取向的阶段性拐点。此后，市场预期，政府将实施强有力的经济政策以应对内部压力和外部冲击。2024年11月，特朗普赢得大选后，市场预期中国政府将实施更大规模的经济刺激政策以应对美国可能推行的全面关税计划。预计，2025年，政策将延续“9·24”之后相对宽松的取向。2024年12月中央政治局会议对2025年经济政策定调——超常规的逆周期调控。“适度宽松的货币政策”与“更加积极的财政政策”，这一政策组合可谓前所未有。从政策刺激的角度，货币和财政扩张到什么程度才能产生效果？如果以实际利率（LPR-CPI）为指标，当前中国的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高于美国。实际利率反映的是市场真实的融资成本与偿债负担，相较于名义利率、政策利率，是评估货币政策力度更准确的指标。近两年，价格下降速度太快，央行降息的速度落后于价格下行的速度，实际利率不断上升，并在2024年初达到历史性高位；7月和9月份分别降息后，实际利率有所下降；但由于价格修复不足，实际利率依然处于较高水平。这体现了货币政策的顺周期特点。
如果按照超常规逆周期调节和“适度宽松的货币政策”的要求，达到刺激价格修复、投资需求回暖的目标，央行应设法将实际利率降至2%以下。为此，央行在2025年至少需要降息80BP，但实际结果可能会有差距。
财政方面，如果以财政支出与GDP差值为指标，2024年一般公共预算支出同比增长3.6%，同期实际GDP同比增长5%，二者差值为-1.4%。
拉长时间来看，2007年-2016年，财政支出同比增速基本上高于实际GDP增速，这显示了当时财政处于扩张阶段；2017年-2024年三季度，财政支出同比增速明显低于实际GDP增速，二者差值长期为负；而且财政支出的增速明显下降。这显示了这个阶段的财政处于较为紧缩的状态。换言之，财政支出的增速跑输GDP。
按照“更加积极的财政政策”的要求，财政支出的增速需要提升，需要超过GDP的增速，正如2020年应对疫情冲击那样。2024年一般公共预算支出为28.46万亿元，2025年财政支出增速想要跑赢GDP增速，一般公共预算支出需要达到30万亿元，甚至更多。所以，想要达到刺激经济的效果，央行降息的速度要跑赢市场利率下降的速度、价格下降的速度，同时还要跑赢市场预期；财政支出的速度需要跑赢GDP增速。当然，比速度和规模更重要的是结构与分配——钱要流入寻常百姓家。宏观政策能否提振市场信心，关键是能否驱动消费者消费和民营企业家投资。近些年，受互联网、房地产等行业整顿以及宏观走势的抑制，民营企业投资信心走弱。民营企业家是一群嗅觉非常敏锐、政治非常敏感的一个群体。2024年中国政府推出了《中华人民共和国民营经济促进法》。不过，民营企业家真实感受到的营商环境变化是最重要的，“远洋捕捞”是否得到遏制？互联网上对企业家的抹黑和恶意攻击是否减少？知名企业家是否走到前台发声？马云及其领导的阿里巴巴似乎是一个风向标。近两年内，从马云回国到马云近期现身蚂蚁20周年现场，并发表讲话，很多人似乎看到了一些变化。春晚不仅是中国收视率最高的节目，也是经历最多层审核和考量的节目。
谁能登上春晚，不仅是一道经济题，更是一道政治题。在阔别六年之后，阿里云重新登上春晚，背后传递一个信号：阿里巴巴带着云计算和AI重新走到了聚光灯下，是否意味着民营企业的营商环境正在触底反弹？2025年，如果美国政府实施全面关税计划，那么中国的出口、就业和经济压力可能会增加。除了在需求端提振内需、提高居民消费，在供给端就是改善营商环境，创造更宽松的投资环境和舆论环境，提高民营企业信心。当然，比创造更宽松的投资环境和舆论环境更重要的是强有力的法令保护民营企业家的财产权与经营权。从特朗普上台之后的讲话和所签署的行政令看，特朗普政府在第二任期内的重点工作将是关注和解决本国政治与经济问题。例如，特朗普关注格陵兰岛和巴拿马运河，试图加强地缘政治安全；特朗普加关税试图迫使美国制造业回流，振兴本土制造业；特朗普政府成立行政效率部，试图节约经费、提高效率。拜登政府曾签署《基建法案》，预计投资1.2万亿美元，特朗普政府将延续，并推动美国基建更新改造。同时，拜登政府推出的《芯片法案》，试图加强美国半导体和人工智能领域的领导地位，并对中国形成更大的压力，预计特朗普政府将在这个方向上继续加码。
当前，我们最需要关注的是美国政府在未来事业上的监管态度和投资倾向。2025年1月21日，特朗普政府宣布，日本软银集团、美国开放人工智能研究中心和美国甲骨文公司三家企业将投资5000亿美元，打造一个名为“星际之门”（Stargate）的项目，用于在美国建设支持人工智能（AI）发展的基础设施。尽管很多人对投资规模高达5000亿美元的项目提出质疑，但这是特朗普上任后对AI行业的首个计划，有人此项目比喻为当年美国的“星球大战”计划。实际上，中美两国正在人工智能、航空航天、人形机器人等领域展开竞争。中国方面正在全力押注高科技。2024年，中国投资明显分化，房地产投资同比下降10.5%，但是制造业投资增长9.2%。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长39.5%，专业技术服务业投资增长30.3%，信息服务业投资增长10.3%。
中国政府也在大力打造“东数西算”的基础设施，同时大规模投资人工智能。在中美科技竞争的大背景下，阿里巴巴等民营科技企业将扮演关键决策。从 AI 基础大模型看，美已经呈现“3+2”格局，以 OpenAI(GPT40、o1)、Anthropic (Claude3.5）、谷歌 (Gemini1.5）为代表的三家家闭源大模型，和以Meta (Llama3)、XAI (Grok2）为代表的2家开源大模型。国内也是如此，基础大模型加速收敛至阿里通义等3-5家。从AI 集群能力看，美国拥有谷歌、微软、Meta、xAI 等几家实力强劲的科技公司，拥有万卡及10万卡集群建设能力，而中国拥有阿里云等2-3家科技公司拥有这种能力。从AI 基础设施投入看，今年美微软、谷歌、Meta 等科技巨头，在AI、算力等资本支出预计为3000 亿美元，占美国 AI 投资的绝大部分，而中国在 AI、算力等资本支出也主要来自于大型科技公司，规模要比美国小不少。近期，资本市场也对以英伟达为代表的AI公司巨额的资本支出表示怀疑。值得一提的是，今年春晚的直播画面，是通过阿里云部署在全球的云基础设施，从北京分发到全球各地的持权转播机构，换言之，这届科技更高的春晚正是由阿里云提供技术服务的。为何是阿里云？从全球云计算和这波AI大模型浪潮的竞争格局来看这并不意外。在算力层面，阿里云在全球28个地域运营85个可用区，是当之无愧中国最大、亚太第一的云计算公司。面向AI大模型这波浪潮，阿里云也是早早布局，以AI为中心，全面重构底层硬件、计算、存储、网络、数据库、大数据，并与AI场景有机适配、融合，加速模型的开发和应用，打造一个AI时代的最强AI基建，以阿里云人工智能平台PAI为例，它已实现万卡级别的训练推理一体化弹性调度，AI算力有效利用率超90%。
在AI大模型算法层面，阿里云已经推出了通义千问和通义万相等业界领先的全模态大模型，在知识（测试大学水平知识的 MMLU-Pro）、编程（LiveCodeBench）、全面评估综合能力的（LiveBench）以及人类偏好对齐（Arena-Hard）等国际主流权威基准测试上，展现出全球领先的模型性能，已是国内最具代表性的大模型之一。所以，从算力和AI算法层面看，以阿里云为代表的中国科技公司在全球市场属于技术领先者。如果从整个AI产业链来看，中美还存在一定的差距。美国在底层芯片设计、生产等方面技术优势突出，又整合台积电、英伟达、三星、阿斯麦等顶尖半导体企业。所以，在AI等技术竞争赛道中，中美两国有投资机会，双方都试图集中民间与政府的力量在竞争。不过，中国不仅需要加大技术方面的投入，更重要的是如何提供更开放、更宽松的营商环境，更有效的资本市场，吸纳更多的投资与人才。
03
投资机会
中美两国的AI技术竞争，将在资本市场上涌现更多的投资机会。美国金融与技术创新是一个完整高效的市场体系，它遵循的是“技术驱动盈利、盈利驱动股价”的市场规律。以谷歌为例，过去十年间，谷歌以研发投入年均244亿美元的规模、19.2%的速度，获得年均1192件专利数量（仅美国）产出，驱动营收以年均1671亿美元的规模、18%的速度快速增长，驱动利润以年均378亿美元的规模、27%的速度快速增长，推动其股价以年均24.8%的速度快速上涨。
这轮AI浪潮吸引了全球资本，AI公司获得了大量的融资。据不完全统计，2024年前10个月，有39家融资过亿的AI公司，融资规模合计达到245亿美元，其中有23家在应用层。其中，Open AI获得66亿美元的融资，估值规模达到1570亿美元。而且，这轮AI浪潮进一步推动了资本向科技巨头集中。截止2024年10月30日，前十大市值和占标普500总市值的35%，仅科技七巨头的市值总和达到16.3万亿美元，占总市值的比例高达30%。其中，英伟达异军突起，一度成为美股市值王。在全球股票市场中，65%的资本集中在美股；在美股中，接近40%的资本集中在TMT，即软件与服务、科技硬件、半导体及设备等。这轮AI浪潮中的大量融资转化为了企业营收、技术与设备投资，并且推动半导体、AI技术快速迭代。2024年二季度，美国设备投资录得9.9%的环比年化增速，为GDP环比贡献0.55个百分点。技术层面，近两年，大规模的设备投资推动以英伟达为代表的半导体技术快速迭代。中国的技术投资市场具有更强的政府引导性。中国没有像美国一样发达的融资市场，从风险投资到IPO再到资本市场，都缺乏足够的流动性支持技术融资。据调查，2023年中国投资市场共发生案例数9388起，同比下滑11.8%；披露投资金额6928.26亿元，同比下滑23.7%，连续两年下滑。近些年，监管部门加强金融整顿，提高了IPO的门槛和不确定性。根据调查数据，2023年中国267家具有VC/PE投资背景的本土企业实现IPO，数量和金额同比分别下降24%和36%。2023年一级市场的股权融资，国有资本占认缴出资金额的77%，私人资本占比很低。如果剔除国资，创投市场的投资下降幅度更大。
一级市场的融资下滑一定程度上也影响了独角兽的成长。根据调查数据，截止到2024年初，美国独角兽企业数量全球第一，达到703家，增加37家。中国位居第二，为340家，不到美国的一半，增加24家。更值得关注的是，跟2022年比，2023年中国独角兽数量虽然以316家在全球位居第二，但过去一年新增仅15家，同期美国增加179家。我们需要认识到，如今的中国正在进入后工业化、后城市化、后房地产化和人口老龄化时代，处于新旧动能转换时期，开始转向新质生产力、高质量发展阶段，大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术。如果想要大力发展新技术，推动经济的转型升级，就必须推动金融市场从商业银行市场转向资本市场。2024年，政府意识到发展新质生产力、“卡脖子”技术融资，需要股市、债市直接融资市场，提出大力发展投资银行的和资本市场，为技术提供广泛的融资。在“9·24”政策组合中，央行为股票融资首次设立了两项货币工具（互换便利、再贷款）。这大大超出了市场预期，迅速提振了市场信心和流动性。2025年，证监会继续发力，推动公募基金、商业保险资金、养老金等中长期资金入市。引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。按照2024年新增保费的规模计算，每年市场将新增3000-8000亿。预计，2025年，资本市场活跃度、成交量将上升，国有高股息将涌现投资机会。社保资金、保险资金的风险偏好偏低，更倾向于银行、煤炭国有高股息、稳健型的股票，但对高风险的科创企业的支持有限。只能说，国有资本入市，可以提振市场的信心，有助于市场流动性增长，吸引更多的私人资本参与到科技股融资中。我们需要清晰地认识到，技术创新是高风险事业，需要从创投市场、PE市场到资本市场一整套完整高效的资本市场体系。在传统观念中，创业者、企业家是从事冒险事业的人群，但是他们其实不能承担所有的风险。如果技术创新能够持续推高预期与收益，风险以及对应的资产就可以在不同市场、不同主体之间转移，并得到有效配置，技术公司在这个过程中获得一轮又一轮的融资，支持长周期、大规模的研发投入。
我们知道，自2020年四季度以来，一系列风险事件导致科技企业融资、IPO受阻，市场信心下降，恒生指数从31000多点下滑至15000之下，A股也受因此受挫，中国几家互联网科技企业的市值也大幅度缩水。
客观上来说，以阿里巴巴等中国几家科技互联网企业的营业收入、技术实力，其市值应该被低估的。以阿里巴巴为例，他的成长逻辑与谷歌等美国科技巨头类似，即“技术驱动盈利、盈利驱动股价”。
而中国互联网科技企业市值被低谷的原因跟资本市场的环境是分不开的。所以，2025年，中国政府除了要努力提振资本市场的流动性，更重要的是需要打造一个发达完整的资本市场，建立法制化、市场化的方式支持技术创新，促进技术融资，推动技术、盈利与估值之间的正反馈。
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